“分銷-營銷”為基體，品牌運營貢獻新增量 

上市以來營業收入 CAGR達 32.28%，前后轉型期營業收入 CAGR分別為 38.29% 和 11.31%。

公司上市以來，營業收入由 2007 年的 17.97 億元增長至 2020 年的 682.56 億元，復合增長率達到 32.28%。分階段來看，公司 2010 年-2014 年（第二個轉型期間）營業收入復合增長率為 38.29%，2015 年-2020 年（第三個轉型期間）營業收入復合增長率為 11.31%。

前后兩個階段營業收入增速出現明顯不一致的原因在于：（1）前期處于公司“380 平臺”深度業務快速擴張期，隨著公司在流通領域整合 布局基本完成，項目并購減少；（2）公司更加注重發展質量，減少低毛利和前景 不好的業務的體量，尤其是 2020 年公司關停并轉大量經營較差的公司，打造“價值體系內的合作伙伴”。

重點布局大消費領域，“分銷+營銷”業務貢獻收入的 95%以上，品牌運營初顯 鋒芒。

收入構成來看（以調整收入口徑的2020 年年報為準），公司“分銷+營銷”業務實現營業收入 653.04 億元，貢獻整體收入的 95.68%；2019 年開始布局的品牌運營業務實現收入 20.66 億元，貢獻整體收入的3.03%。體量上看，基于基礎供應鏈的“分銷+營銷”業務未來仍將是收入的主要來源，但公司當前重點布局的品牌運營以及品牌孵化業務占比將進一步提升。從布局品類來看，公司重點布局大消費領域。“分銷+營銷”業務上，酒飲、母嬰、日化、食品合計占比 46.56%，家電占比 24.71%，IT、通信占比 19.04%；品牌運營業務上，酒飲占比 42.12%，IT、通信占比 43.62%。

業務性質決定整體毛利率偏低，但轉型之下毛利率出現明顯結構性抬升，品牌 運營業務以 3%的收入貢獻 10%的毛利。

“分銷+營銷”的業務性質決定了公司整體毛 利率偏低，2020 年整體毛利率只有 5.54%，其中分銷-營銷業務毛利率 4.90%，且近幾年公司毛利率一直處于下行通道。但值得注意的是，隨著公司在品牌運營業務上的布局和發力，公司毛利結構于 2020 年起出現抬升，品牌運營業務毛利率達到 18.09%，以 3%的收入占比貢獻了 10%的毛利；整體毛利率亦于 2021 年一季度出現提升（增至 6.20%）。

業績表現：調整結束，重新上行 

費用端掣肘，過去三年業績陷入深度低迷。

怡亞通在戰略演進以及實際落地過程中，需要投入大量的人力、財力等資源；而供應鏈的商業模式（不論是業務前期的廣度業務還是后來重點發力的深度業務）決定了公司對上游會形成預付款以及存貨，對下游形成應收賬款，業務發展對資金的需求量大，進而導致公司資產負債率較高。由此公司財務費用、管理費用以及營銷費用的增長高于收入的增長。此外，2018 年開始受國家金融去杠桿的影響，銀行等金融機構收縮放貸額度，公司融資成 本上升，財務成本大幅上升，進一步侵蝕利潤。公司業績進入三年深度低迷期。

三年低迷之后，業績再迎增長。

我們看到2021年第一季度，公司實現歸母凈利潤 1.03 億元，同比增長 344.17%。經過三年的低迷期之后，公司業績有望重新進入快速增長通道。

本部分，我們重點從變化的視角看待怡亞通，如前文所述，怡亞通在發展歷程 中經歷了三次重要的轉型，分別實現了向行業服務型企業、平臺型企業以及生態型企業的轉型。但由于金融去杠桿等宏觀環境變化、380 分銷業務后期整合等因素，公司經歷了三年的深度低迷；而今，經歷了三年的革新，我們認為公司有望進入不同于以往的發展階段——高質量、較高增速的新階段。為此，我們將注重從過去三年怡亞通的變化，以及由此帶來的公司商業和盈利模式的變化，核心競爭力以及業績持續性等方面進行討論。 

修內功，引外援 

過去三年，低迷期的怡亞通一直在變革的路上。整體來看，公司過去三年的革 新主要體現在磨礪底盤——進行內部管理的優化；打造業務生態升級；引進“外援”——深圳投資控股有限公司入股，資金和業務發展得到相應支持。 

內部管理優化，關停經營不佳的 380 平臺子公司，打造怡亞通價值體系內的合作伙伴；傳統業務有望迎來盈利能力提升。

公司過去三年極為重要的革新便是對 380 平臺業務的管理優化。怡亞通“深度 380 平臺”項目于 2009 年開始啟動；2012 年進行了戰略性調整，用項目帶動平臺建設，在全國 100 多個主要城市落地運作。2013 年在全國近 200 個城市落地運作，并導入上游品牌客戶近千家，380 平臺服務涵蓋大賣場(KA)、中型超市(BC)、藥店、母嬰店、批發商等在內的各種終端門店系統共計 55 萬多個，實現了重點業務區域的全渠道覆蓋。2014 年新增落地合資公司共計 60 家，深度 380 分銷服務平臺合資公司超過 100 家。2015 年，公司累計在 250 個城市建立了分銷平臺，服務超過 100 萬個終端門店。2017 年，在超過 320 個城市建立了地區分銷平臺、服務近 200 萬家終端零售店，專業服務人員近 30000 人。

2018 年，隨著國家金融去杠桿的進行，公司面臨較高的融資成本，公司開始逐漸對 380 平臺業務結構進行調整。主要包括：（1）進行整體優化，關停部分經營表現不佳的平臺子公司，著重發展頭部合資公司；（2）賦能合資公司進行精益化運營， 提升運營管理效率；拓展數字化營銷、流量運營等增值服務，挖掘利潤空間。最新數據顯示，公司當前擁有 200 個以上的 380 合資及合作平臺公司。380 平臺的優化調整，在減輕人力成本的同時，也有助于傳統業務的盈利能力提升。

深投控入股，資金壓力緩解，業務發展得到支持。

2018 年，深圳市投資控股有限公司入股怡亞通，成為怡亞通第一大控股股東。深投控 2016-2020 年，總資產從 4006 億元增長到 8439 億元，凈資產從 1748 億元增長到 3531 億元，營業收入從 428 億元增長到 2135 億元，利潤總額從 151 億元增長到 275 億元，增幅分別達 111%、102%、399%、82%。深投控致力于打造金融服務業、科技產業、新興產業與高端服務業三大產業集群。

深投控入股怡亞通符合其戰略規劃，更能在多個方面為怡亞通的發展提供支持：（1）作為國資委 100%控股的深投控擁有較強的資本優勢 及銀行間的資源；國企背景的怡亞通，有望在企業評級和銀行授信方面得到相應提升。（2）公司在擴張過程中的資金需求，可與深投控促成更多資金方面的合作， 減輕公司資金壓力；（3）怡亞通業務作為深投控三大產業集群的組成部分，公司在資源獲取上會有更多的商業機會。

以上兩個因素疊加，預計管理費用和財務費用下降助力業績持續改善。

隨著公司 380 平臺的持續整理以及資金方面的解決， 預計公司管理費用和財務費用在未來一段時間都將出現下降，但管理費用邊際下降空間不會很大。

品牌運營帶來利潤結構抬升：

未來看點在于從 1到 N

業務結構調整，帶來利潤結構抬升。

380 平臺的優化調整之外，怡亞通 2019 年開始布局品牌運營業務，通過“分銷+營銷”的閉環為不同成長階段的品牌提供品牌定位，營銷策劃、分銷、零售等全流程環節的服務，實現與品牌的共同成長。公司初期選擇了景氣賽道中的醬香型白酒賽道。公司通過“釣魚臺珍品 1 號”和國臺“黑金十年”產品成功打開白酒品牌運營的市場，僅用兩年的時間，白酒品牌運營的規模達到 9 億元，酒類產品的綜合毛利率可達到 40%以上。整體上看，品牌運營業務以 3%的營收貢獻了 10%的毛利潤，且凈利潤率也大幅高于分銷+營銷業務。

品牌運營的成功并非偶然，實則是怡亞通過去多年打造的基礎供應鏈網絡和渠道終端優勢賦能的結果。

如果說廣度和深度業務要通過規模和周轉制勝，那么品牌運營能力的核心或在于把脈商流、反向選品能力。怡亞通原有廣度和深度業務的擴張需要規模和周轉（部分服務費的比例可能不及 1 年期銀行存款利率，但通過較快的周轉可以實現利潤的提高），但當前重點布局的品牌運營和孵化項目，聚焦大消費領域，終端消費場景變化較快，更側重于公司對商流的把握以及由此帶來的反向選品能力上。

怡亞通深耕大消費領域多年，在傳統的分銷和營銷業務開展過程中，公司既積累了和品牌商的合作信任關系，又積累了大量的偏好數據，這為成功的選品奠定了基礎。公司利用十年時間打磨出來的分銷渠道則能夠持續為品牌運營賦能，這也是公司的核心競爭力所在。

當前品牌運營已經實現從 0 到 1 的跨越，未來重點在于從 1 到 N（復制能力）。

公司未來品牌運營的復制主要體現為橫向復制——同一品類和跨品類的復制。同一品類的復制主要指白酒：2021 年，怡亞通將在成功打造酒類爆款單品的基 礎上進行業態衍生，計劃與數家在貴州茅臺鎮有實力、底蘊的酒業公司進行深度合作，成立品牌運營合資公司。跨品類的復制主要是大消費領域的日化和家電等。

商業與盈利模式的巨變：

拾級而上，定價權在增強 

分銷+營銷業務的盈利模式主要為服務費。

原有廣度和深度業務模式（調整口徑之后的分銷+營銷業務）主要包括廣度業務的采購執行和分銷執行以及 380 平臺 業務。簡單理解分銷和營銷的區別就在于：分銷業務合同之下，怡亞通擁有貨權；而營銷業務合同之下，怡亞通不擁有貨權。原業務主要的盈利來源于服務費。公司的廣度業務通過設計、規劃、控制和優化供應鏈采購和分銷環節的“四流”（物流、 商流、資金流和信息流）開展。原廣度業務模式下，怡亞通對物流、信息流、資金 流等進行管理，為制造商客戶實現供應鏈環節的優化，節省了其采購環節和分銷環 節的成本支出、提供了增值服務，公司按照業務量的一定比例收取服務費；公司的主要成本是運輸、倉儲、人工等費用。原有深度 380 業務模式下，怡亞通對于貨物在銷售至賣場、超市、門店之前擁有貨物的所有權，怡亞通整合自身擁有的下游優 勢資源是下游的直接供應商。380 分銷業務模式下，其盈利實質也是服務費，但是不同于廣度業務，380 分銷業務中，怡亞通可以向下游定價，通過在貨值中加入一定比例的服務費進而以銷售價格的形式實現。

品牌運營和孵化之下，公司定價權增強。

公司品牌運營業務涵蓋了除品牌以及生產環節之外的全部環節，通過對代理品牌的定位、包裝、設計，結合自身積累的強大的分銷-營銷的底層網絡，進行終端銷售。通過品牌運營業務的商業模式，可以明顯感受到怡亞通的定價權在增強，利潤空間更大。而品牌孵化業務則進一步打破了只能運營代理品牌的局限，由代理品牌轉變為可控品牌。

以公司明星白酒產品“釣魚臺 1 號”為例，公司通過獲得釣魚臺一個產品號（原酒）的代理運營，通過對其進行設計、包裝等環節，再通過自身扁平化的渠道銷售至消費者手中，在這個過程中，怡亞通對于這個系列的產品具有自身的定價權。這種定價權不同于分銷業務中的定價（分銷業務中的定價其實質還是一種服務費）。

盈利預測 

營業收入：假設 2021-2023 年公司品牌運營業務營業 收入分別增長 48.36%/56.14%/59.41%；“分銷+營銷”業務營業收入分別增長 10.45%/9.07%/6.70%；跨境物流業務保持相對穩定增長。 

毛利率：假設 2021-2023 年公司品牌運營業務毛利率分別為 23%/26%/29%；“分銷+營銷”業務毛利率分別為 5.20%/5.30%/5.40%；跨境物流業務毛利率分別為 19%/19%/19%。 

三費：預計隨著公司在品牌運營和孵化業務上的發力，銷售費用仍將保持增 長；管理費用隨著對 380 平臺的整理，將呈現下降，但邊際將減弱；公司資產負債率下降是大概率事件，預計財務費用將減少。

綜上，我們預計公司 2021 年-2023 年營業收入分別為765.90/849.56/931.71 億 元，同比增長 12.21%/10.92%/9.67%；歸母凈利潤分別為 4.45/6.57/9.54 億元，同比增長 260%/48%/45%。

估值分析 

公司已不是傳統意義上的供應鏈公司，A 股上市公司中較難找到和怡亞通完全對標的公司，我們從業務模式和經營品類的相似性出發，選取白酒零售領域的華致酒行和日化領域電商代運營的壹網壹創作為對標，進行估值分析。

我們認為怡亞通將重新走上快速發展的道路，未來幾年業績保持較高增速；而公司過去二十三年積累的快消品的供應鏈服務能力以及渠道把控能力是細分品類以 及全品類的其他公司較難復制的優勢。參考可比公司估值，結合公司自身的能力，我們給予2022 年 30 倍 PE，對應市值為 200 億元。